一、 工業(yè)硅：需求快速增長，價格走勢樂觀
(一) 工業(yè)硅位于產業(yè)鏈上游
工業(yè)硅又稱金屬硅，由硅石和碳質還原劑在礦熱爐內冶煉而成，主要應用于硅鋁合金、有機 硅、多晶硅等行業(yè)。工業(yè)硅的主要成分為硅元素，含量在 98%以上，其余雜質為鐵、鋁、鈣等。 按照化學成分不同，可以分為 8 個牌號，并以數字表示，數字不同代表雜質含量不同。
工業(yè)硅上游是硅礦石
工業(yè)硅的上游原料是硅礦石，自然界的石英巖、石英砂、石英砂巖、脈石英等硅質原料統(tǒng)稱 為硅礦石，生產工業(yè)硅的原材料主要是石英巖。從中國硅礦石資源類型看，石英巖查明資源儲量 23.1 億噸，占比 49%，主要分布在青海和陜西；石英砂儲量 15.5 億噸，占比 33%；石英砂巖儲 量 7.8 億噸，占比 17%；脈石英儲量 0.5 億噸，占比 1%。
工業(yè)硅下游包括硅鋁合金、有機硅、多晶硅
在合金中，工業(yè)硅作為非鐵基合金的添加劑，能提高基體金屬的強度、硬度和耐磨性。在多 晶硅中，工業(yè)硅是制造多晶硅的主要原料，并用于光伏硅片生產。在有機硅中，工業(yè)硅用于生產 硅烷、硅酮、硅油、硅烷偶聯(lián)劑等產品。
能源動力是工業(yè)硅成本的重要構成
直接材料和能源動力是工業(yè)硅主要的成本構成，直接材料包括：硅礦石、石油焦、硅煤、石 墨電極等，能源動力包括：煤炭、電力。以合盛硅業(yè) 2021 年工業(yè)硅生產成本拆分看，直接材料 占比 46%、能源動力占比 32%。我們按照最新的原材料價格測算新疆工業(yè)硅企業(yè)成本構成，石英 砂占比 11%、硅煤占比 23%、石墨電極 20%、電力占比 27%。
(二) 中國是全球主要的工業(yè)硅供應國
由于對礦石資源和能源消耗大，中國是全球工業(yè)硅產能和產量的主要貢獻力量。2012-2021年全球工業(yè)硅產能從 481 萬噸增至 662 萬噸，中國產能從 360 萬噸增至 498 萬噸，全球新增產能 集中在中國。2018 年后，受國內各地對高耗能產業(yè)政策調整影響，中國工業(yè)硅產能增速放緩。 從產量情況看，2012-2021年全球工業(yè)硅產量從 196 萬噸增至 338 萬噸，中國產量從 113 萬 噸增至 261 萬噸、中國產量占比從 58% 增至 77%。雖然中國產能增速放緩，但是產能利用率的提升導致產量仍處于增長中。2021 年中國工業(yè)硅產量 261 萬噸，同比增長 24%。
從全球產量分布看，集中在中國、巴西、挪威、美國等國家，其中：巴西和美國擁有高品質 硅礦石資源，2020 年產量占比 7.3% 和 4.3%；挪威擁有豐富的水電資源，2020 年產量占比 6.6%。 2020 年海外市場（不含中國）前七家企業(yè)產量占比 77%，呈現集中度高的特點。
從中國產量分布看，集中在新疆、云南、四川等地，這些地區(qū)電力成本優(yōu)勢突出，擁有生產 工業(yè)硅的上游資源。2021年我國工業(yè)硅產量占比前三的省份為新疆、云南和四川，分別為 46%、 19% 和 13%。2021年合盛硅業(yè)工業(yè)硅產量 79 萬噸、國內產量占比 30%，為全球產量最大的工業(yè) 硅企業(yè)。中國前十大工業(yè)硅企業(yè)國內產量占比 53%，行業(yè)集中度偏低。
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(三) 產業(yè)政策導致主產區(qū)新增產能受限
國家對工業(yè)硅采取了限制新增產能和淘汰落后產能的政策，兩個工業(yè)硅主產區(qū)（新疆和云南） 都出臺了限制新增產能的政策，同時政策鼓勵企業(yè)向有機硅新材料領域發(fā)展。政策的變化導致行 業(yè)內新增產能主要是有機硅和多晶硅企業(yè)向上游拓展工業(yè)硅產能。由于全產業(yè)鏈發(fā)展對資金的需求大，且龍頭企業(yè)資金充裕，我們認為未來工業(yè)硅行業(yè)集中度有望提升。
2017 年 7 月新疆發(fā)布《著力推進硅基新材料產業(yè)健康發(fā)展實施意見的通知》：嚴格施行行業(yè) 準入，各地（州、市）不得以任何名義、方式審批、核準、備案新增工業(yè)硅項目。重點打造 準東和鄯善兩大基地-準東開發(fā)區(qū)重點發(fā)展多晶硅、單晶硅、切片及組件、鋁硅合金新材料、 碳化硅及下游新材料等；鄯善工業(yè)園區(qū)重點發(fā)展含硅合金、有機硅、多晶硅新材料等。疆內 產能置換，必須在兩個基地內實行等量或減量置換。
2017 年 12 月云南發(fā)布《關于推動水電硅材加工一體化產業(yè)發(fā)展的實施意見》：前 5 大企業(yè) 產能產量提高到 50%以上，產業(yè)布局更加優(yōu)化，工藝技術裝備和節(jié)能減排水平進一步提高。 新（改、擴）建工業(yè)硅項目，一律實施產能減量置換，產能減量置換方案報經省行業(yè)主管部 門確認并經州、市人民政府公示后，完善有關手續(xù)方可建設。
由于計劃從有機硅和多晶硅向工業(yè)硅拓展企業(yè)數量的增加，以及項目建設周期短等因素，新 增產能投產時間存在不確定，因此我們僅統(tǒng)計相對確定的 2022-2023 年新增產能情況。我們預計 2022-2023 年國內工業(yè)硅產能 582 /601 萬噸、增速 17/3%，產量 283 /342 萬噸、增速 8/21%。
(四) 工業(yè)硅需求持續(xù)向好
根據有色協(xié)會硅業(yè)分會的數據，有機硅是工業(yè)硅最主要的消費領域。2021 年鋁合金消費工 業(yè)硅 45 萬噸，占比 24%；多晶硅消費工業(yè)硅 59 萬噸，占比 32%；有機硅消費工業(yè)硅 77 萬噸，占 比 41%。根據硅業(yè)分會發(fā)布的 2022 年工業(yè)硅需求預測，2022 年鋁合金消費工業(yè)硅 46 萬噸，占比 19%；有機硅消費工業(yè)硅 88 萬噸，占比 37%；多晶硅消費工業(yè)硅 96 萬噸，占比 40%，多晶硅有望 成為工業(yè)硅最大的消費領域。 除了國內消費外，中國每年有大量的工業(yè)硅出口。2021 年中國工業(yè)硅出口量 78 萬噸，占國 內產量 30%。從出口國家看，日本、韓國、泰國是主要的目的地，占比 25%、13%、9%。
從消費數據看，2021 年中國工業(yè)硅表觀消費量 184 萬噸、同比增長 13%，需求量 186 萬噸、 同比增長 13%。從細分領域看，2021 年中國有機硅和多晶硅需求保持快速增長，對工業(yè)硅需求帶 動大，硅鋁合金需求保持平穩(wěn)。（報告來源：未來智庫）
(五) 供需缺口擴大，看好價格走勢
2022-2023 年中國供需缺口擴大
根據埃肯（Elkem）的預計，2021-2026 年全球工業(yè)硅需求復合增速 6%，其中：多晶硅領域 需求增速 9%、有機硅領域需求增速 7%、硅鋁合金領域需求增速 3%。從主要經濟體需求增速看， 2021-2026 年中國工業(yè)硅需求復合增速 9%，為全球增速最快的地區(qū)。
我們預計 2022-2023 年中國工業(yè)硅消費量 234/282 萬噸、增速 26/20%，其中：硅鋁合金消 費量 49/55 萬噸、增速 9/13%，有機硅消費量 93/125 萬噸、增速 21/34%，多晶硅消費量 87/96 萬噸、增速 47/11%，凈出口量 77/77 萬噸、凈出口量在國內產量占比 27/22%。我們預計 2022- 2023 年國內供需缺口（需求-供給）28/16 萬噸。
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價格跌至成本線
工業(yè)硅主要有 421/553 兩個品種報價，前者代表化學級價格、后者代表冶金級價格。以冶金 級 553 報價為例，2018-2021 年 6 月，價格基本在 10,000-14,000 元波動。2021 年三季度，受國 內能耗雙控政策影響，部分主產區(qū)停產，進而帶動工業(yè)硅價格大幅上漲，煤炭和電力成本上漲也 助推價格進一步上漲，冶金級 553 報價最高達到 67,000 元。隨后價格出現回落，目前價格最低 回落至 17,000 元。 我們對工業(yè)硅成本進行測算，預計全行業(yè)平均成本（含稅）17,338 元，目前的工業(yè)硅價格 在行業(yè)平均成本線附近。隨著下游需求的恢復和成本對價格的支撐，工業(yè)硅價格下跌空間有限， 我們看好未來工業(yè)硅價格走勢。
二、 有機硅：新產能集中投產，價格走勢承壓
(一) 有機硅涉及的下游領域眾多
有機硅是指含有 Si-C 鍵、且至少有一個有機基直接與硅原子相連的化合物。有機硅聚合物 種類眾多，包括聚硅氧烷、聚碳硅烷、聚氮硅烷等。其中，聚硅氧烷（DMC）是有機硅化合物中 應用最廣的一類，占比超過 90%。
有機硅上游主要為金屬硅、氯甲烷、催化劑等原材料；中游為有機硅行業(yè)，主要產品為硅油、 硅樹脂、硅橡膠、硅烷偶聯(lián)劑四大類，其中：室溫膠占比 41.7%、高溫膠占比 30.4%、硅油占比 22%、液體膠占比 3.2%、硅樹脂及其他占比 2.7%。有機硅具有優(yōu)異的耐溫性、耐候性、電氣絕緣 性能、生理惰性、低表面張力等特點，廣泛應用于建筑、電子電器、紡織等領域，需求占比分別 為 34%、26%、12%。
(二) 國內有機硅新增供給偏多
全球有機硅產能向中國轉移趨勢明顯，我國已成為有機硅生產和消費大國。2012-2021 年， 全球有機硅（折 DMC）產能復合增速 3.9%、中國有機硅產能復合增速 8.6%，中國產能增速遠超 全球增速。截至 2021 年底，中國有機硅（折 DMC）產能 188 萬噸、全球占比 62%，有機硅產量 142.1 萬噸、同比增長 11%。
有機硅產業(yè)鏈主要包括有機硅中間體和有機硅深加工產品。全球有機硅中間體企業(yè)生產相對 集中，單個企業(yè)的生產規(guī)模較大，國內前五大企業(yè)集中度 72%、海外（除中國）前五大企業(yè)集中 度 87%。由于應用領域廣泛、產品種類眾多，使用有機硅中間體做深加工企業(yè)數量眾多，有機硅 中間體生產企業(yè)的議價能力更強。
根據我們統(tǒng)計，2022 年上半年中國有機硅（折 DMC）新投產產能 55 萬噸，下半年計劃新增 產能 20 萬噸。我們預計 2022-2023 年國內有機硅（折 DMC）產能 262.5/310 萬噸，增速 40/18%， 產量 173/233 萬噸、增速 18/35%。我們以 2022-2023 年中國有機硅（折 DMC）產量作為預測基礎， 預計有機硅產量增長帶動國內工業(yè)硅需求增長 16 /31 萬噸。
(三) 有機硅需求保持快速增長
從消費數據看，2021 年中國有機硅（折 DMC）表觀消費量 118 萬噸、同比減少 1%，需求量 148 萬噸、同比增長 17%。我們認為，隨著海外有機硅產能關停，中國有機硅出口將繼續(xù)增長， 5G、新能源汽車、光伏等新興領域將帶來新的需求增量，新興市場國家有望領跑全球需求。
有機硅出口持續(xù)增長
2020 年以來，受全球疫情影響，海外有機硅企業(yè)產能有所收縮，其中：2020 年邁圖關閉位 于美國的有機硅產能（折 DMC 11 萬噸）、2021 年陶氏關閉位于英國的有機硅產能（折 DMC 5.5 萬噸）。由于中國是全球最大的有機硅生產國，海外產能關停有利于中國產品出口增長。 隨著海外產能的縮減及國內需求增長，中國從 2015 年轉為有機硅凈出口國。2021 年中國凈 出口聚硅氧烷 24.2 萬噸，占國內產量 17%。中國出口產品仍以初級聚硅氧烷為主，出口單價遠 低于進口產品單價，2021 年出口產品單價 4,220 元、進口產品單價 6,944 元。
新興領域帶動有機硅需求增長
由于有機硅具有優(yōu)異的耐高溫、耐壓縮、耐輻射及導電性能，因此被廣泛應用于新經濟領域， 未來 5G、新能源車、可再生能源、芯片半導體等新興產業(yè)將會帶動有機硅需求進一步增長。
新興市場國家增長潛力巨大
人均有機硅消費量與人均 GDP 呈正比關系。目前，中國等新興市場國家人均有機硅消費量 不足 1kg，而西歐、北美、日本、韓等發(fā)達國家和地區(qū)已接近 2kg。未來隨著經濟的發(fā)展，新興 市場國家的有機硅消費需求仍有巨大增長潛力，以中國、印度等為代表的亞洲市場，人口基數大、 人均消費量低，未來將成為全球主要的有機硅需求增長區(qū)域。
(四) 有機硅供需缺口收窄
由于有機硅下游應用領域廣泛，我們以?？希‥lkem）對 2021-2026 年全球有機硅需求復合 增速 7% 作為中國有機硅下游需求預測依據。我們預計 2022-2023 年中國有機硅（折 DMC）需求 158/169 萬噸，凈出口量 29/40 萬噸、在國內產量占比維持 17%。我們預計 2022-2023 年國內有 機硅（折 DMC）供需缺口 15/-24 萬噸。
2022 年上半年有機硅市場大量新產能釋放，有機硅（折 DMC）產量 85.6 萬噸，同比增長 30%。有機硅大量的新產能投產，且下游需求華東市場占比高，導致市場供需格局變化。DMC 價 格在 3 月達到 39,000 元后持續(xù)下跌，目前跌至 20,000 元以下。我們測算，目前行業(yè)的平均成本 （含稅）高于 20,000 元。下半年，隨著合盛硅業(yè)鄯善項目 20 萬噸（折 DMC）投產，市場供應進 一步增加，有機硅價格繼續(xù)承壓。
三、 多晶硅：價格走勢堅挺，新增產能陸續(xù)投產
(一) 多晶硅是光伏產業(yè)上游
多晶硅是以工業(yè)硅為原料，經一系列的物理、化學反應提純后達到一定純度的電子材料，是 制造硅拋光片、太陽能電池及高純硅制品的主要原料。按照純度不同可以分為電子級多晶硅和光 伏級多晶硅。根據有色協(xié)會硅業(yè)分會數據，2020 年全球多晶硅消費量 54.3 萬噸，其中：多晶硅 在光伏領域的消費量 51.3 萬噸，占比 94%。因此，光伏是影響多晶硅需求的主要因素。 光伏產業(yè)鏈包括：高純多晶硅、硅棒/硅錠/硅片、光伏電池、光伏組件、光伏發(fā)電系統(tǒng)等環(huán) 節(jié)。其中，上游為高純多晶硅的生產，中游為多晶鑄錠/單晶拉棒、切片、光伏電池生產、光伏 發(fā)電組件封裝等環(huán)節(jié)，下游包括集中式光伏電站、分布式光伏電站等光伏發(fā)電系統(tǒng)。
(二) 全球裝機增長帶動多晶硅需求
伴隨著全球光伏產業(yè)的發(fā)展，中國多晶硅產能持續(xù)增長。2012-2021 年中國多晶硅產能從 16 萬噸增至 56 萬噸，中國多晶硅產量從 8.4 萬噸增至 48.7 萬噸、產量復合增速 19%，中國產量全 球占比從 35% 增至 78%，海外多晶硅產量則呈現下降的趨勢。2021 年中國多晶硅凈進口量 10.38 萬噸，表觀消費量 59.08 萬噸、同比增長 20%。
光伏作為可再生能源，在全球范圍內重視程度提高，全球光伏裝機量持續(xù)增長。2021 年全 球新增光伏裝機 183GW、同比增長 38%，中國光伏新增裝機 54.88GW、同比增長 11%。根據中國光 伏行業(yè)協(xié)會名譽理事長王勃華預測（2022 年 2 月 23 日表態(tài)），2022 年國內新增光伏裝機規(guī)模將 增至 75GW 以上，大約在 75GW-90GW 左右。根據中國光伏協(xié)會的預計，2025 年中國光伏新增裝機 90-110GW，全球光伏新增裝機 270-330GW。裝機量的持續(xù)增長將帶動多晶硅需求，進而帶動對工 業(yè)硅的需求。
我們以全球光伏新增裝機上限作為預測基礎，預計 2022-2023 年國內多晶硅領域對于工業(yè)硅 需求量 87/96 萬噸，新增 28/9 萬噸。
(三) 多晶硅價格逼近歷史高位
2022 年以來，國內多晶硅價格持續(xù)上漲。截止 2022 年 7 月 5 日，多晶硅價格漲至 28.4 萬 元/噸，價格為近十年來高位。由于工業(yè)硅價格的下行，多晶硅企業(yè)利潤空間持續(xù)增加，刺激了 企業(yè)擴產的熱情。我們預計 2022-2023 年國內多晶硅總產能將增至約 120/200 萬噸，對應全球約 350/580 GW 裝機總量，多晶硅領域存在階段性供給過剩的可能。
四、 鋁合金：汽車需求向好，建筑需求改善
(一) 滲透率提升和輕量化帶動需求增長
鋁合金按加工方法分為變形鋁合金和鑄造鋁合金兩大類。在鑄造鋁合金中硅含量一般在 6.5%-13%，通過添加硅元素可以提高合金的高溫流動性，減少收縮率，減少熱裂傾向，提高耐磨 性；變形鋁合金中硅含量一般在 0.5%以下，屬于間接使用金屬硅用于鋁硅中間合金生產，硅單 獨加入鋁中僅限于焊接材料。因此，鑄造鋁合金的發(fā)展對于工業(yè)硅的需求至關重要。 鑄造鋁合金按化學成分可分為鋁硅合金、鋁銅合金、鋁鎂合金、鋁鋅合金和鋁稀土合金等， 鋁硅合金在鑄造鋁合金中產量占比約 50%。從鑄造鋁合金下游消費看，汽車占比 63%，汽車、摩 托車以及電動車等交通領域合計占比 73%以上。
鋁在新能源汽車中應用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。根據中國汽車工程 學會發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車路線圖》，2020 年國內新能源汽車單車用鋁量 190 公斤、2025 年 單車用鋁量有望達到 250 公斤。 2021 年中國新能源汽車產量 367.7 萬輛，按照單車用鋁量 190 公斤計算，新能源汽車耗鋁 70 萬噸。2020 年 11 月，國務院辦公廳印發(fā)《中國 2035 新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》，2025 年中國新 能源汽車滲透率要達到 20%。2022 年 1-5 月，中國新能源汽車產量 218 萬輛，滲透率 22%，其中： 5 月單月產量 50 萬輛，滲透率 25%。我們假設，2025 年中國汽車產量維持在 2,750 萬輛，按照 滲透率 25%計算，中國新能源汽車產量 688 萬輛。按照單車用鋁量 250 公斤計算，新能源汽車用 鋁量 172 萬噸，2022-2025 年新能源汽車用鋁復合增速 25%，為硅鋁合金最大的增長領域。
(二) 鋁合金用硅需求有望回升
2021 年中國鋁合金產量 1068 萬噸、同比增長 11%，鋁合金領域用硅 45 萬噸、同比持平。我 們預計 2022-2023 年鋁合金領域對工業(yè)硅需求增速 9.4/12.5%,對應需求量 49/55 萬噸。（報告來源：未來智庫）
五、 重點公司分析
合盛硅業(yè)主要從事工業(yè)硅及有機硅等硅基新材料產品的研發(fā)、生產及銷售，是我國硅基新材 料行業(yè)中業(yè)務鏈最完整、生產規(guī)模最大的企業(yè)之一。截至 2021 年底，公司的工業(yè)硅總產能 79 萬 噸、有機硅（單體）總產能 93 萬噸，工業(yè)硅和有機硅產能位列國內首位。 隨著公司產量增長和產品價格上漲，公司收入和利潤保持較高增速。2014-2021 年公司收入 復合增速 29%，利潤復合增速 62%。2021 年受產品價格上漲影響，公司實現營業(yè)收入 213 億元、 同比增長 138%，歸母凈利潤 82 億元、同比增長 485%。
(二) 量價齊升，成本穩(wěn)定
2021 年公司工業(yè)硅銷量 53 萬噸、同比增長 46%，有機硅銷量 41 萬噸、同比增長 42%。同時 受能耗雙控政策影響，產品價格大幅上漲，工業(yè)硅銷售均價 16,703 元、同比上漲 59%,有機硅銷 售均價 29,646 元、同比上漲 72%。 在產品價格上漲的同時，公司成本控制得當，成本漲幅遠低于價格上漲。2021 年公司工業(yè) 硅生產成本 8,495 元、同比上漲 9%，有機硅生成產本 13,085 元、同比上漲 9%。公司成本控制力 強，主要與區(qū)域優(yōu)勢及產業(yè)鏈優(yōu)勢有關。、 直接材料和能源動力在工業(yè)硅成本占比高。公司地處新疆，區(qū)域內煤炭資源豐富，公司用電 成本低于疆外企業(yè)。2021 年公司自發(fā)電成本 0.21 元，自發(fā)電比例 83%，綜合用電成本 0.22 元。新疆石油焦資源豐富，公司擁有 7.5 萬噸石墨電極產能，完全自給工業(yè)硅并部分外售 。
工業(yè)硅作為有機硅的上游，公司部分工業(yè)硅用于有機硅生產，保證有機硅產品競爭力。公司 有機硅產能集中在華東和西南，靠近下游市場。
(三) 儲備項目豐富，產業(yè)鏈向下游延伸
2021 年公司工業(yè)硅產量 79 萬噸、同比增長 60%，有機硅產量 65 萬噸、同比增長 34%。21 年 公司資本性支出 26 億元，同比翻倍。 公司項目儲備豐富，新產能投產后，公司工業(yè)硅和有機硅產量將大幅增長，多晶硅和光伏玻 璃產能的投產將進一步拓展下游領域。項目投產后，公司工業(yè)硅和有機硅單體產能增至 199 萬噸、 253 萬噸，較 2021 年末增加 152%、172%，多晶硅產能 20 萬噸、光伏玻璃產能 300 萬噸。
擴產項目：黑龍江合盛 6 萬噸工業(yè)硅復產、隆盛碳素 4 萬噸石墨電極擴產。
新增產能：東部合盛 20 萬噸工業(yè)硅項目、鄯善合盛 40 萬噸有機硅（折 DMC，分兩期）項目、 云南合盛 80 萬噸工業(yè)硅（分兩期）和 40 萬噸有機硅（折 DMC，分兩期）項目、中部合盛 20 萬噸多晶硅項目、中部合盛 300 萬噸光伏玻璃項目（分兩期）。
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